Arconic-Aktie: Grundlegende Probleme ohne Sicherheitsspielraum

ozgurdonmaz

Arconic Corporation (NYSE:ARNC) wurde 2020 als börsennotiertes Unternehmen gegründet. Während der Umsatz seitdem um etwa zwei Drittel gestiegen ist, musste das Unternehmen in den letzten drei Jahren Verluste hinnehmen. Diese Verluste waren jedoch auf jährliche einmalige Belastungen zurückzuführen. Ohne diese wäre es profitabel.

Es bestehen auch Bedenken hinsichtlich seines Wachstums, seiner Finanzkraft und des strategischen Werts von zwei seiner Geschäftssegmente.

ARNC ist ein zyklisches Unternehmen. Trotz seiner kurzen Geschichte sollten seine Leistung und Bewertung auf einer zyklischen Perspektive basieren. Auf dieser Grundlage und selbst unter der Annahme, dass keine weiteren einmaligen Kosten anfallen, gibt es keinen Sicherheitsspielraum.

Ich werde zeigen, dass ARNC grundlegende Probleme hat und dass es beim aktuellen Preis keinen Sicherheitsspielraum gibt.

ARNC wurde 2020 nach der Aufspaltung seiner Muttergesellschaft in zwei börsennotierte Unternehmen an die Börse gebracht. Daher verfügen wir als börsennotiertes Unternehmen erst seit drei Jahren über eine Betriebsgeschichte. Während das Unternehmen einige Finanzzahlen aus dem Jahr 2017 vorlegte, basierten die Daten für die Zeit vor 2020 auf „Pro-forma“-Basis.

Bei der Bewertung von ARNC stand ich daher vor den folgenden Herausforderungen:

Der Aluminiumsektor ist ein zyklischer Sektor und jede Analyse und Bewertung von ARNC sollte aus einer zyklischen Perspektive erfolgen. Die Herausforderung bestand darin, dass selbst die Jahre 2017 bis 2022 den Zyklus nicht gut abbildeten. Ein besseres soll 2011 starten.

Ich musste daher ein zyklisches Bild erstellen, das auf den Daten von zwei Konkurrenten basiert, die ähnliche Produkte hatten – Kaiser Aluminium (KALU) und Constellium SE (CSTM).

Zweitens verfügte ARNC zwar über drei Produktsegmente, aber nur eines war zyklisch. Ich habe den Summe-von-Teilen-Ansatz verwendet, um die Erträge der drei Segmente zusammenzufassen.

Schließlich ist der zyklische Umsatz eine Funktion des Sendungsvolumens und der Verkaufspreise pro Einheit. Während die Stückverkaufspreise von zyklischen Aluminiumpreisen beeinflusst werden, wird das Versandvolumen von anderen Faktoren bestimmt.

Ich musste ein Finanzmodell entwickeln, das den Umsatz mit diesen beiden Faktoren verknüpft. Außerdem musste ich eine Regressionsgleichung entwickeln, die den Produktverkaufspreis (abhängige Variable) mit dem Aluminiumpreis (unabhängige Variable) verknüpft.

ARNC umfasste die gewalzten Aluminiumprodukte, Aluminiumstrangpressprodukte und Architekturprodukte der Muttergesellschaft. Es besteht aus drei berichtspflichtigen Segmenten:

Das Segment „Rollprodukte“ ist der größte Umsatzträger mit einem Umsatzwachstum von 7,3 % CAGR von 2017 bis 2022. Das BCS-Segment leistete mit einem CAGR von 3,2 % im gleichen Zeitraum den zweitgrößten Umsatzträger. Der Umsatz im Segment Extrusion ist jedoch rückläufig. Die Gesamtauswirkung war, dass der konsolidierte Umsatz um 5,6 % CAGR stieg. Siehe Tabelle 1.

Diagramm 1. Segmentumsatztrends (Autor)

Dieses Umsatzwachstum gibt jedoch nicht das vollständige Bild wieder. Gemessen am Versandvolumen wuchs das Segment Walzprodukte lediglich um 1,8 % CAGR. Der Großteil des Umsatzwachstums des Segments war preisgetrieben.

Das Versandvolumen des Segments Extrusion schrumpfte auf kumulierter Basis jährlich um 8,4 %. ARNC meldete kein physisches Versandvolumen für das BCS-Segment. Aber wenn es so wäre, würde es mich nicht wundern, wenn das Wachstum gering wäre.

ARNC hatte seit seiner Börsennotierung Verluste erlitten. Dies ist jedoch ein irreführendes Bild, da ein erheblicher Teil der Verluste auf einmalige Abschreibungen von Vermögenswerten und Restrukturierungskosten zurückzuführen war. Siehe Abbildung 2. Ohne diese Faktoren war das Unternehmen profitabel.

Diagramm 2: PBT-Trends (Autor)

Die einmaligen Aufwendungen vor Steuern der letzten drei Jahre setzten sich wie folgt zusammen:

Ich befürchte, dass einige der einmaligen Gebühren in Zukunft erneut anfallen könnten. Nach Angaben des Unternehmens:

„Ein nachteiliger Rückgang des Abzinsungssatzes für Verbindlichkeiten, die geringer als erwartete Anlagerendite auf Rentenvermögen und andere Faktoren könnten sich auf … die Rentenfinanzierungsbeiträge in künftigen Zeiträumen auswirken.“

Ich finde es auch seltsam, dass das Unternehmen die Wertminderungen von Vermögenswerten so kurz nach der Trennung der Muttergesellschaft erlitten hat. Bedeutete das, dass die ARNC bei der Aufteilung zu viel für die Vermögenswerte gezahlt hat?

Aber selbst wenn ich mir das EBIT vor den einmaligen Belastungen ansehe, habe ich festgestellt, dass das Segment Rolled Products ein Wachstum von 0,4 % CAGR verzeichnete. Es überrascht nicht, dass das Extrusionssegment in den letzten vier Jahren Verluste erlitten hat. Siehe Tabelle 3.

Diagramm 3: Segment-EBIT-Trends (Autor)

Das Versandvolumen des Extrusionssegments war seit 2017 mit einer durchschnittlichen jährlichen Rate von 4,6 % zurückgegangen. Das Management hat versucht, dieses Segmentproblem anzugehen, wie das folgende Beispiel aus dem Form 10K 2022 zeigt.

„…das Management hat eine Geschäftsüberprüfung des Extrusionssegments eingeleitet, um Alternativen zur Verbesserung der finanziellen Leistung dieses Segments zu identifizieren … prüft weiterhin Alternativen und bis zum 31. Dezember 2022 wurden keine Entscheidungen oder Verpflichtungen getroffen.“

Gleichzeitig hatte das Management Bedenken hinsichtlich des BCS-Segments.

„…das Unternehmen… prüft strategische Optionen für das BSC-Segment… Am 2. August 2022 gab das Unternehmen eine Pause im Verkaufsprozess dieses Geschäfts aufgrund der aktuellen wirtschaftlichen Lage bekannt…“

Ich war von der strategischen Überprüfung von BCS überrascht, da das EBIT dieses Segments im Jahr 2022 doppelt so hoch war wie im Jahr 2017. Siehe Abbildung 3. Sogar die EBIT-Margen hatten sich verdoppelt.

Das geringe Wachstum des Versandvolumens und die möglichen Veräußerungen der Segmente Extrusion und BSC haben zwei Auswirkungen:

Ich habe auch Bedenken hinsichtlich der finanziellen Stärke von ARNC.

Im Rahmen der Aufspaltung der Muttergesellschaft nahm das Unternehmen hohe Schulden auf. Ende Dezember 2022 hatte ARNC eine Schulden-Eigenkapital-Quote von 1,2. Damit liegt es im Vergleich zu seinen Mitbewerbern im Mittelfeld, wie in Tabelle 1 dargestellt.

Sie können auch den relativ hohen Verschuldungsgrad und die niedrige Zinsdeckungsquote erkennen.

Tabelle 1: Peer Financials (Autor)

Positiv zu vermerken ist, dass sich der gesamte Cashflow aus dem operativen Geschäft von 2017 bis 2022 auf 1,1 Milliarden US-Dollar belief. Dies war viel größer als der gesamte Cashflow für Investitionen in Höhe von 0,86 Milliarden US-Dollar im gleichen Zeitraum.

Angesichts dieser Finanzlage wundert es mich, dass das Unternehmen in den letzten zwei Jahren immer noch Aktien zurückgekauft hat.

Der Aluminiumsektor ist zyklisch. Abbildung 4 verdeutlicht dies. Sie können sehen, dass es zwar einen zyklischen, aber einen langfristigen Preisaufwärtstrend gibt. Aber das war keine fantastische Wachstumsrate. Von Januar 1990 bis Januar 2023 stiegen die Preise um 2,3 % CAGR. Dies ist kein Wachstumssektor. Wir haben ein Unternehmen mit geringem Wachstum in einem Sektor mit geringem Wachstum.

Diagramm 4: Aluminiumpreistrends (FRED)

Damodaran meinte, dass der Wert zyklischer Unternehmen oft stärker von der Entwicklung des Rohstoffpreises als von unternehmensspezifischen Merkmalen abhängt. Die Bewertung solcher Unternehmen anhand ihrer aktuellen Gewinne kann zu einem irreführenden Bild führen.

Wir sollten uns daher die „normalisierten“ Gewinne über den Zyklus hinweg ansehen. Wenn Sie sich Diagramm 4 ansehen, wird deutlich, dass kein Durchschnitt von 2017 bis 2022 den zyklischen Wert wie folgt widerspiegeln würde:

Ein angemessenerer Zeitraum wäre von 2011 bis 2017. Die Herausforderung besteht darin, dass für ARNC für diesen Zeitraum nicht genügend Daten vorliegen.

Damodaran schlug vor, dass wir Branchendaten verwenden sollten, wenn für ein bestimmtes Unternehmen nicht genügend Daten vorhanden sind.

Im Fall von ARNC sind in Tabelle 1 nur zwei Kollegen aufgeführt, die gut zusammenzupassen scheinen. Dies waren KALU und CSTM. Dies liegt daran, dass die anderen Unternehmen Bauxit- und Aluminiumoxidbetriebe hatten.

Abbildung 5 veranschaulicht den Zusammenhang zwischen ARNC-Einnahmen und Aluminiumpreisen. Zwischen ihnen besteht eine Korrelation von 0,8, was bestätigt, dass ARNC ein zyklisches Unternehmen ist.

Diagramm 5: Umsatz vs. Aluminiumpreis (Autor)

Anmerkungen zu Diagramm 5:

a) Um die beiden Kennzahlen zusammen darstellen zu können, musste ich sie in Indizes umwandeln. Der Indexwert eines bestimmten Jahres ist der Wert für das Jahr dividiert durch den jeweiligen Wert von 2017.

b)Der Aluminiumpreis basierte auf dem FRED Global Aluminiumpreis.

Aber ARNC hat drei Produktsegmente. Das überraschende Ergebnis ist, dass nur der Umsatz des Segments Walzprodukte mit den Aluminiumpreisen korreliert zu sein schien. Siehe Tabelle 2. Ich halte die Korrelation nur dann für signifikant, wenn sie mindestens 0,7 beträgt.

Tabelle 2: Segmentumsatzkorrelation (Autor)

Anmerkung zu Tabelle 2. Die Korrelation umfasst den jeweiligen Segmentumsatz von 2012 bis 2022 mit Aluminiumpreisen.

Aufgrund der Korrelationsergebnisse habe ich Folgendes modelliert:

Für das Segment Walzprodukte bedeutete dies eine Aufgliederung des Umsatzes in Versandmenge und Verkaufspreise. Das Versandvolumen würde von der Kundennachfrage abhängen, während die Verkaufspreise an die zyklischen Aluminiumpreise gekoppelt wären.

Um die Beziehung zwischen den Aluminiumpreisen und den Stückverkaufspreisen des Segments Walzprodukte zu ermitteln, habe ich EXCEL verwendet. Das Ergebnis ist in Diagramm 6 mit der folgenden Gleichung dargestellt:

Verkaufspreis pro Walzprodukteinheit = (1,2334 x Aluminiumpreis) + 1772,8.

Sie sehen, dass die Gleichung etwa 65 % der Änderungen im Stückverkaufspreis des Segments Walzprodukte erklären kann.

Diagramm 6: Bestimmung der Regressionsgleichung (Autor)

Aufgrund des geringen Wachstums habe ich ARNC anhand des Ertragskraftwerts bewertet.

Ich habe mich auf zwei Szenarien konzentriert:

Tabelle 3 fasst die Ergebnisse zusammen.

Man sieht, dass es in Szenario 1 aus zyklischer Sicht keinen Sicherheitsspielraum gibt. Selbst der Sicherheitsspielraum in Szenario 2 reicht nicht aus.

Tabelle 3: Zusammenfassung der Bewertung (Autor)

Hinweis zu Tabelle 3: Der Zyklusfaktor bezieht sich auf das Vielfache zur Skalierung der durchschnittlichen Marge von 2017 bis 2022, um die Marge über den Zyklus von 2011 bis 2022 darzustellen. Beachten Sie die Erläuterungen in den folgenden Abschnitten.

Ich habe ARNC auf der Grundlage des Free Cash Flow to the Firm (FCFF)-Modells bewertet.

Wert des Betriebsvermögens des Unternehmens = FCFF / WACC

Wo:

FCFF für Ertragskraftwert = EBIT X (1 – t)

Das EBIT war eine Summe der EBIT-Teile mit dem EBIT des Segments „Rollprodukte“, basierend auf meinem Finanzmodell.

t = durchschnittlicher Steuersatz 2016 bis 2018. Dies lag daran, dass dies die einzigen Zeiträume waren, in denen das Unternehmen ein positives Ergebnis erzielte.

WACC = gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten, abgeleitet aus der ersten Seite einer Google-Suche nach dem Begriff „Arconic WACC“, wie in Tabelle 4 zusammengefasst.

Wert des Eigenkapitals = Wert des Betriebsvermögens des Unternehmens + Bargeld – Minderheitsanteile – Schulden.

Tabelle 4: Ableitung des WACC (verschiedene)

Tabelle 5 zeigt eine Beispielrechnung für das EBIT des Segments Walzprodukte. Die wichtigsten Eingaben für dieses Modell sind:

Tabelle 5: Ableitung des Walzprodukte-EBIT (Autor)

Das zyklische EBIT für das Segment Rolled Products = Umsatz X (EBIT-Marge 2017 bis 2022) X Zyklusfaktor

Ich habe den Zyklusfaktor wie in Tabelle 6 gezeigt ermittelt. Dieser Faktor sollte die durchschnittliche Marge von 2017 bis 2022 skalieren, um die Marge über den Zyklus 2011 bis 2022 darzustellen.

Tabelle 6: Ableitung des Zyklusfaktors (Autor)

Tabelle 7 zeigt eine Beispielrechnung zur Ermittlung des Earnings Power Value und der weiteren verwendeten Annahmen. Sie können sehen, dass ich die Segmente Extrusion und BCS als nicht zyklische Segmente modelliert habe, indem ich das durchschnittliche EBIT der letzten drei Jahre verwendet habe.

Tabelle 7: Berechnung des Ertragskraftwerts (Autor)

Der Kern meiner Bewertung ist, dass ein Teil des ARNC-Geschäfts zyklisch ist. Wenn Sie die aktuellen Preise für den zyklischen Teil verwenden, würden Sie Damodaran nicht folgen.

Allerdings sollten Sie bei der Betrachtung meiner Bewertung Folgendes berücksichtigen:

Der verwendete WACC basiert auf der aktuellen Situation hoher Inflation, einer möglichen Rezession und der Invasion in der Ukraine. Wenn ich das Unternehmen über den Zyklus bewerten möchte, könnte man argumentieren, dass ich den zyklischen WACC verwenden sollte. Die risikofreien Zinssätze und die Aktienrisikoprämien wären wahrscheinlich niedriger. Das bedeutet, dass meine Bewertung konservativ ist.

Ich hatte nur 6 Jahre an Datenpunkten, um meine Regressionsgleichung zu entwickeln. Mit einem R2 von 0,65 machen die Aluminiumpreise nur 2/3 der Veränderungen der Stückverkaufspreise für das Segment Walzprodukte aus. Weitere Datenpunkte würden sich auf die Regressionsgleichung und letztendlich auf das EBIT auswirken. Die Auswirkungen können positiv oder negativ sein.

Das Unternehmen stellte in seinem Formular 10K EBITDA- und Abschreibungsdaten für jedes Segment von 2020 bis 2022 bereit. Ich habe diese verwendet, um das EBIT zu berechnen. Für die Jahre 2017 bis 2019 lieferte der Form 10K jedoch nur den Betriebsgewinn nach Segmenten. Ich habe diese mit dem EBIT gleichgesetzt.

In den letzten drei Jahren sind dem Unternehmen durchschnittlich 99 Millionen US-Dollar pro Jahr durch einmalige Kosten entstanden. Dabei handelte es sich hauptsächlich um Vermögensabschreibungen und Defizite in den Rentenfonds. Ich bin davon ausgegangen, dass hierfür keine weiteren Gebühren anfallen. Ein Blick auf Tabelle 7, Artikelanzeige, zeigt, dass die einmaligen Kosten erheblich sein können. Sie zu ignorieren bedeutete, dass meine Bewertung hoch war.

Angesichts all der oben genannten Vor- und Nachteile würde ich bei der Überlegung, ob ich in ARNC investiere, eine Sicherheitsmarge von mindestens 30 % anstreben.

Zwei Probleme mit ARNC veranlassen mich, nicht in die Aktie zu investieren.

Erstens hatte ich Bedenken hinsichtlich der Grundlagen.

Zweitens zeigte eine Bewertung des Ertragskraftwerts, dass es keinen Sicherheitsspielraum gibt. Ich betrachtete Versandvolumen und Stückverkaufspreise als unabhängige Parameter für das Segment Walzprodukte. Dies lieferte ein besseres Bild, um die Auswirkungen des Aluminiumpreiszyklus zu erkennen.

Darüber hinaus wurde nur das Segment Walzprodukte als zyklisches Segment modelliert. Die anderen beiden Segmente wurden als nicht zyklisch behandelt, da die Daten dies zeigten.

Ich bin zuversichtlich, dass mein Sum-of-Parts-Modell ein realistischeres Bild des ARNC-Werts liefert als die Verwendung von Multiplikatoren, die auf den konsolidierten Erträgen basieren.

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